《財務・会計講座》ファイナンスにおける“成さざるの罪”とは～スティールとソトーのTOB合戦の背景～

2003年12月19日、スティール・パートナーズ(以下、スティール)は東証2部上場の株式会社ソトー（愛知県一宮市）に、TOB（株式の公開買い付け）をかけた。ソトー会長の都倉吾一氏（現・相談役）は、スティール担当者からのTOB宣告を受け、｢創業以来、コツコツと堅実経営してきたのに…｣と漏らしたという（2004年1月28日付け日本経済新聞）。米国に本拠地を置くヘッジファンドのスティールが、1923年創業の老舗で、毛織物・編み物の染色加工業大手であるソトーに、TOBをかけた意図は何なのか--。

■ソトーへのTOB合戦を終結させたのはスティールが当初要求した“増配”

　話は2002年8月に遡る。スティールはソトー株式の約9％を取得した直後の同年8月、ソトーの社長である馬渕嘉明氏（現・相談役）に、｢大幅増配などで株主に報いるべきだ｣と迫った。その背景には、同社売上高の2倍強に達する179億円もの利益剰余金の存在があった。せっせと利益を貯め込むばかりで活用せず、株主にも還元しようとしないソトーの経営陣に、業を煮やしてのTOBであった。
　スティールが公表したTOBの買付価格は、1株当たり1150円。それに対抗してソトーは04年1月15日、大和証券グループ系のファンド（エヌ・アイ・エフ・ベンチャーズ、以下NIF）と組んで、1株1250円でのMBO（経営陣による企業買収）を発表した。このソトー/NIFによるMBOを受け、スティールはすかさず、TOB価格の引き上げを発表。これに対してソトー/ NIFは更にMBO価格の引き上げで対抗する--といったTOB合戦が繰り広げられた。
　その後、ソトー/NIFによるMBO価格1470円（2004年2月5日）に対抗してスティールがTOB価格を1550円(2月12日)に引き上げた段階で、ソトーは方針を変更。2月16日に、大幅増配（＊）を発表するとともに、NIFと組んでのMBOを中止とした。このソトーによる大幅増配の発表を受けてスティールは、TOBは不発ながらもソトーによる大幅増配を最終的には評価し、2月23日にTOB合戦に終止符を打った。
　2003年12月から翌年2月までの2カ月間で、それまでは500円から900円程度で低迷していたソトーの株価は、一時2000円を上回るまで急伸した。ソトーの馬渕社長はスティールを大株主から外すためにもMBOが必要との姿勢をとっていたが、同時期にスティールからTOBを仕掛けられていたユシロ化学工業株式会社が大幅増配でTOBをかわしたことを受け、ユシロと同様の手法でTOB合戦に終止符を打つことを決意したのだ。
＊ソトーの増配は、従来の年間13円から200円に、更に2004年以降3年間で合計500円の利益還元を実施する内容であった。