リスクプレミアムはすでに縮小期へ

借り手がローンを返済できなくなることに起因する実体的・恒久的な損失についてはどうだろうか。返済不能の問題はまだ始まったばかりだ。０７年末の段階で銀行が抱えていた不良債権（返済が３０日以上滞った場合）の割合は９１年のＳ＆Ｌ危機当時が６％であったのに対して、０７年１０～１２月は２・５％とずっと低い（図６）。確かに、この率は今後１～２年上昇するだろう。しかし、はたしてクレジットクランチを引き起こす程度にまで上昇するだろうか。それは疑わしい。理由はいくつか考えられる。

　第一に、今までのところ損失のほとんどは、サブプライム向けで、将来変動金利に切り替わる住宅ローン（ＡＲＭ）に由来するものだった。つまり、損失はこの分野に限定されているのだ。サブプライムのＡＲＭは住宅ローン残高合計のわずか６・８％を占めるにすぎないにもかかわらず、０７年１０～１２月期に始まった差し押さえ全体の４３％を占めている。サブプライムのＡＲＭは１０・７％が差し押さえの対象となった。その一方で、最優遇金利が適用される固定金利型の住宅ローンは、住宅ローン全体の６３・１％を占めているにもかかわらず、差し押さえられたのはわずか０・５％である（下表）。これは０２年１～３月期の０・４％と比べてわずかに上昇しただけだ。

第二に、銀行は損失を填補するための新たな資本を積極的に調達しようとしており、それが功を奏している。銀行は評価損の約半分に相当する銀行は１６００億ドルを調達すると同時に不良債権の半分を売却し、バランスシートは大きく改善された。

第三に、パニックを引き起こしたリスクプレミアムが低下している。ヤルデニ氏も「３月１７日のベアー・スターンズ救済を受けてリスクプレミアムは下落に転じた」とみる。たとえば、３月１７日に１・３５％まで低下した２年中期国債の利回りは、４月半ばに４３ベーシスポイント上昇、５月１９日には９５ベーシスポイント上昇した。だが、投資適格社債の利回りは横ばいを維持している。つまり、社債と国債の利回りの差であるリスクプレミアムが低下していることになる。さらに５月１２日のヤルデニ氏のニューズレターによれば、金融機関は０８年に入って４６４億ドルの優先株と４１２億ドルの転換社債および普通株を発行した。昨年１～５月はそれぞれ２７１億ドル、４６億ドルだったから、発行額は大幅にアップしている。さらに今年に入って、投資適格の企業２４社が総額３３１０億ドルの社債を発行している。うち過去７週間だけで１８３８億ドルに達する。Ｓ＆Ｐ５００株価指数は、３月１４日の終値より１１・４％上昇した。金融株の値上がりペースもほぼ同じだ。

景気の落ち込みは浅いが回復には１～２年を要する

米国はまだ困難な局面を脱していない。景気後退はまだ始まったばかりだ。多くのエコノミストは、ＧＤＰの伸び率は、第２四半期には下落すると見ている。また、ＡＲＭの金利の切り替えはまだ始まったばかりで、今後、おびただしい数の差し押さえを引き起こすだろう。消費者がこれにどう反応するかは、まだわからない。リスクプレミアムを再び上昇させるようなさらなる金融ショックが引き起こされる可能性もある。原油価格が絶え間なく激しく上昇し続けているのも不安材料だ。

それでもなお、今回の景気後退は、９０～９１年よりは厳しいとしても、８０～８２年ほど深刻なものとはならないだろうと考える。一部の悲観論者は、米国は本格的なクレジットクランチに陥り、その結果として深刻で長期にわたる景気後退に突入すると予測しているが、そうは思えない。最も可能性が高いのは、景気の落ち込みは浅いが、回復には１～２年を要する、というシナリオだ。
（リチャード・カッツ（在ニューヨーク）　＝週刊東洋経済特約）