《財務・会計講座》REITを考える～不動産取引の市場化の意味～

「REIT（不動産投資信託）」が2001年9月に日本の証券市場で取引開始されてから7年が経過した。2009年4月28日現在上場しているREITの本数は約40本、その時価総額も2兆3900億円となるまで成長＊1した。

　通常の投資信託が株式や債券に投資するのに対して、REITはオフィスビルや商業施設などの不動産物件に投資し、その投資資産を引き当てに証券を発行して幅広い投資家に販売される投資信託であり、投資対象の不動産が生み出す収益やその売買に伴うキャピタルゲインが配当として投資家に分配される。REITのリターンとリスク（リターンのバラつきの大きさ）は他の金融商品と比較され、割安であれば需要が増えて値上がりし、割高であれば売却され値段は下がる。この面では株式や債券と変わるところはない。

■国際金融商品となった不動産

　戦後長い間、不動産は右肩上がりに値上がりし、米国カリフォルニア州の面積にも満たない日本国土の時価総額は、そのピーク時には米国全体の土地の時価総額に匹敵するほどであった。地価は、その土地を活用して得られる収益からでは全く説明できないレベルの高い値を付け、土地を持っていれば値上がりするという“土地神話”が生まれた。

　ファイナンス理論からみた土地の価値は、資産として土地を活用して生み出される収益から算出された本来価値（収益をその収益のリスクの大きさに見合った割引率で割り戻して得られる現在価値＝収益還元法に基づいた価値）であるはずなのに、その本来的な価値を大きく上回っていたことになる。1987年4月には日経225（日経平均株価）のPERが89.6倍というファイナンス理論では説明できないほどの高水準になったが、1980年代までは土地もバブルにまみれていた。

　遡って明治時代には、農地にかかる税金である地租は、作物の収益（作物の売上高から経費を差し引いた収益）を分子に、金利などを参考にした利回りを分母として割り戻して算出した価格（土地の時価）を基準にして賦課されており、まさにファイナンス理論である収益還元法に基づいて土地の価格が形成されていた。