ファンドバブル崩壊−−逆回転する不動産ファイナンス

ＣＭＢＳ（商業用不動産ローン担保証券）発行市場では、相変わらずの怒濤の発行が続いている。今年１～３月は当初、発行金額が少なく、１０００億円に達しないと思われたが、３月に駆け込み発行が相次いだ。年度末に向け、リーマン・ブラザース証券が２件５７７億円を発行。国内勢でもオリックスが１件２３０億円強を発行した。また、１～３月にモルガン・スタンレー証券が２件５００億円強、みずほ証券１件２５０億円などがあり、狭義では含まれないが、証券化前のローン売却もゴールドマン・サックスと見られる９００億円など２０００億円弱あり、これを含め４０００億円弱になったようだ。

公表資料分によれば２００７年１～３月は７件、１７５６億円だ。外資系各社の縮小が相次ぎ、関係者が「この先、もう国内ではＣＭＢＳでは商売できない可能性もある」と嘆く中で、大量発行が続いている。

ＣＭＢＳ市場の変調は変わることがない。07年の国内のＣＭＢＳの発行額は、格付け会社のフィッチ・レーティングスでは１月公表リポートで「少なくとも総額約２・３兆円、48件」の発行があり、前年比60％増になったとしている。ちなみに個別公表ベースの合算は、39件、１・８兆円。案件ごとのオリジネーターから推測するとモルガン・スタンレーの７件４３６６億円（他に１億２４９０万ユーロ）を筆頭に、ベアー・スターンズ証券の３件２３１８億円、クレディ・スイス証券の３件１３０９億円、メリルリンチ日本証券の２件１０３８億円などが続いている。

ＣＭＢＳ投げ売りの裏に未消化在庫滞留説も

サブプライム問題顕在化以降、シングルＡやトリプルＢなどのトランシェでは発行時のスプレッドが50～１００ｂｐ程度、投資不適格ゾーンでは１００～２００ｂｐワイド化してきた。06年から本格参入、ＣＭＢＳ大量発行の消化をサポートした海外ファンド勢は「８月に完全に死んだ」（外資系証券）。さらに国内投資家も高水準の利回りを求め始めた。

サブプライム問題で自己資本が毀損した外資系投資銀行は、日本国内でもアセット縮小へ不動産ノンリコースローン（ＮＲＬ）の新規貸し出しを急縮小し、手持ちのＮＲＬ在庫を９月以降、ＣＭＢＳとして大量に市場に吐き出した。昨年９～12月の外資（含む新生銀）の発行は判明分だけで16件、１兆０８６０億円に及ぶ。

一方、ＣＭＢＳを購入する主要な国内投資家には生損保等とともにメガバンク、地銀も含まれる。金融庁は邦銀の不動産融資の精査の厳格化とともに、保有する証券化商品に関してもリスク把握の厳正化を促している。サブプライム危機以降、この姿勢は強まり、ＣＭＢＳならば裏付け資産の担保不動産一件一件の把握まで必要になっているという。ＣＭＢＳ１件には通常10～20棟程度の物件が組み込まれ、これを精査する作業は極めて煩雑だ。事実上、ＣＭＢＳ投資を凍結したケースもある。