市場とかけ離れる、日銀の物価動向判断 フォワードレートが証明する「2％物価目標達成」の難しさ

2％達成と予想するなら金利はもっと上がるはず

フォワードレートとは、先物取引の利回りであり、将来の利回りの予想値（期待値）ではない。これについて説明しよう。

資金の借り手の立場では、先物取引によって将来金利変動のリスクを回避できるのであれば、そのレートが自分の予想する将来の実際の利回りより高くても、先物取引をする。したがって、フォワードレートは予想利回りより高くなる。この差が、借り手のリスクプレミアムである。

他方、貸し手の立場では、将来金利変動のリスクを回避できるのであれば、そのレートが将来の利回りの予測値より低くても、先物取引をする。したがって、フォワードレートは予測利回りより低くなる。この差が、貸し手のリスクプレミアムだ。

市場におけるフォワードレートは、借り手のリスクヘッジ需要と貸し手のリスクヘッジ需要のどちらが強いかで決まる。普通は、前者が強い。なぜなら、リスクヘッジしなかったときの損失は、借り手のほうが大きいからだ。したがって、市場で決まるフォワードレートは、市場参加者の予想利回りの平均より高くなる。ヒックスやケインズは、これをnormal backwardation（正常な逆ザヤ）と呼んだ。この差が、リスクプレミアムの市場値だ。

ところで、以上のこととフィッシャー方程式から、フォワードレート＝予想実質金利＋期待インフレ率＋リスクプレミアムという関係が得られる。右辺の3項は、ここで用いているデータでは分離できない。実質金利は時点によらず一定と仮定しても、期待インフレ率とリスクプレミアムの分離はできない。

先に、フォワードレートの曲線が右上がりになるのは、予想インフレ率が高まるからだろうと述べた。しかし、実際には、リスクプレミアムが高まるのかもしれない。将来になるほど金利が予測しにくくなり、リスクプレミアムも高まるというのは、大いにありうる。そうだとすれば、フォワードレートが右上がりになっていても、期待インフレ率はさほど上がっていないわけだ。

なお、いまの10年国債利回りが0.5％なのに、9年後の1年債が1.2％になる。これは、フォワードレートが7、8年後から急に上がるからだ。つまり、そのあたりで何かが起こると予想されているのだ。物価上昇率がこの時点で上がるとの解釈もできるが、海外投資家の売却が予想されているのかもしれない。また、この期間が国債の市場平均残存期間（12年3月末で7.0年）にほぼ一致しているのは興味深い。

以上のように、期待インフレ率の値を知るのは難しい。しかし、次のことは確実に言える。それは、「2年後にインフレ率が2％を超えていることはありえない」ということだ。なぜなら、先に示したように、2年後の1年債のフォワードレートは0.17％だ。そして、予想実質金利もリスクプレミアムも正の値である。したがって、期待インフレ率が0.17％より高いことはありえない。図に示した結果では、少なくとも8年後までは、期待インフレ率が1％を超えることはありえないのだ。

（週刊東洋経済2013年5月25日）