《財務・会計講座》M＆Aと価値の創造　～良い多角化と悪い多角化～

■コングロマリット経営デメリットも

　では、投資家はこのようなアイスクリームとラーメン事業の両方を営む企業の株式を保有したいと思うだろうか？

　ある程度の規模の運用資産を持ち、分散投資できる投資家の視点から見れば、アイスクリーム事業単独の企業A社とラーメン事業単独の企業Bの株式を別々に保有すれば同じ効果が得られることから、わざわざ2つの事業を傘下にもつ合併企業の株式を購入しようとはしない。単にリスクを軽減するためだけの合併であれば、投資家としてはそれぞれの企業の株式を別々に保有することで実現できるため、このようなシナジー効果のない、つまりフリーキャッシュフローの増加のない企業合併は無意味ということになる。ただし、分散投資できない投資家（たとえば全財産を投じてアイスクリーム店を経営している事業主）にとっては、もしも余裕資金があったならラーメン事業を買収することは、リスク軽減の観点からは意義がある。

　シナジー効果の無い企業結合といえば、1980年代に全盛を誇った米国でのコングロマリット(複合企業体)＊6や日本ではカネボウのペンタゴン経営が有名である。これらの場合、関連性の無い、つまりシナジー効果の無い複数の事業を傘下にまとめて経営を行っていた。確かに、お互いに関連性の無い事業同士であることから、X事業が不調のときには別のY事業が好調となり、お互いに弱点を補ってくれることから、結果として収益は安定する。分散投資ができない投資家にしてみればリスク軽減につながるが、分散投資が可能な一般的な機関投資家にしてみれば、何のメリットもない。

　それどころか、コングロマリット・ディスカウントという言葉が示すように、優良事業部門が生み出したキャッシュフローが不採算事業分に投資され、全体としての企業価値を損ねる(つまり、PV(A)＋PV(B)＞PV(A+B))といったケースも多発した。米国の多くのコングロマリット、そしてカネボウのケースはその典型といえよう。米国のシティグループも、1990年代後半から総合金融化路線を推し進めてきたが、今回の金融危機をきっかけに行き詰まりを露呈し、証券関連（投資銀行）業務をノン・コア事業として売却し、コア事業である商業金融事業に回帰しようとしている。同じ金融業とはいえ、商業銀行業務と投資銀行業務はノウハウも文化も異なり、融合が難しいことを示している。

　企業経営者の使命は、企業価値を創造すべく、自社の競争優位性をしっかりと見極め、その競争優位性が活きる事業領域を選択し、その事業領域の中でシナジー効果が生み出せるような事業のポートフォリオを組み上げていくことにある。企業買収は、時間を買うという点では企業価値の増大に即効性のある戦略である。しかしながら、適正買収価額の設定、買収後の企業文化の融合、傘下事業の統合等々、本当にシナジー効果をだせるまでには幾多の難関が待ち受けている。自社の競争優位性をしっかりと見強めた上で、シナジー効果が実現できるよう、慎重かつ大胆なM＆A戦略の立案・実行が望まれる。