日本の妥当な政策金利水準は少なくとも1.75％。世界で突出する日本国債のボラティリティー。政策金利の中立金利レンジへの引き上げが必要。

利上げを決めた2025年12月の日銀金融政策決定会合後、記者会見する植田和男総裁（撮影：尾形文繁）

政策金利の0.75％への引き上げが決まった2025年12月の日銀金融政策決定会合。この時点では、金利市場が織り込む次回の利上げは今年9月以降の予想だった。それが1月会合の終了時点では、4月の利上げを7割の確率で織り込むところまで市場予想は前倒しされている。

長期金利のボラティリティーが急上昇

12月から1月にかけて日本の金利市場は特徴的な動きを示している。12月の利上げ決定前後から、長期金利のボラティリティー（変動率）が急上昇した。予算編成への警戒もあったが、利上げでも円安が止まらなかったことが大きい。日銀の利上げが経済実勢に対して遅れているのではないかという、いわゆる「ビハインド・ザ・カーブ」論が急速に強まったのである。

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市場では、昨年1月の利上げ後、半年に1回程度の利上げがイメージされていた。それが、トランプ関税の影響を見極めるため、昨年12月まで11カ月も間隔が空いてしまった。加えて、高市早苗政権が、できるだけ利上げを遅らせるよう日銀に要望しているのではないか、との認識も市場では持たれていた。為替市場が「利上げ後ずれバイアス」を意識して一段の円安に動く構えを見せたことから、金利市場では「円安→インフレ」とみて、まず物価連動債が示すインフレ予想が急速に上昇し始めた。

そこに、年明け後に解散総選挙報道が出て、与野党そろっての消費減税アピールが始まった。片方で財政のエンジンを吹かしつつ、金融政策はインフレ助長の方向（利上げ後ずれバイアス）と予想され、先行きのインフレ予想上振れとともに長期金利のボラティリティー上昇は当然の流れといえる。