｢戦下の正常化｣でECBが直面する困難とユーロ高 ラガルド総裁は資源価格よりも賃金上昇を警戒

ロシア経済制裁の影響を大きく受ける欧州経済。今回はインフレ警戒感のほうを重視する姿勢に（写真:Bloomberg）

3月10日のECB（欧州中央銀行）政策理事会では拡大資産購入プログラム（APP）を7～9月期で終了させる方針が示された。ロシアのウクライナ侵攻以降、主要中央銀行として会合の先陣を切ったECBは景気後退よりもインフレ高進を防ぐほうに重心を置いた格好である。もっとも、ECBが提示していた正常化プロセスはもともと穏当なものであったため、結果的に従前の路線を変える必要がなくて済んだといえる。

APP終了自体は既定路線だった。2月会合でラガルド総裁は「われわれは非常に慎重に評価し、データに依存することになる。その作業は3月に行われる」と述べて、3月末に終了するパンデミック緊急購入プログラム（PEPP）と引き換えに4月から始まるAPPの臨時増枠とその漸減見通し（現状200億ユーロ→4月以降400億ユーロ→7月以降300億ユーロ→10月以降200億ユーロ）を再考する意思を表明していた。

今回、ECBから示されたのは「4月400億ユーロ→5月300億ユーロ→6月200億ユーロ」と段階的に縮小（テーパリング）した後、7～9月期以降は①APP終了が中期的なインフレ見通しを押し下げないと判断されれば終了、②そうでない場合は規模と期間を再検討する、という条件付きの終了だった。要するに、「このままいけば7～9月期にAPPは終了だが、そうではないこともありうる」というもので、相応の裁量の余地を残した。

年内利上げを市場が予想することは覚悟

この点について、ラガルド総裁は正常化プロセスを議論し始めた昨年12月以降、あくまで色濃い不透明感の中で曖昧さを残しながら「段階的アプローチ（step-by-step approach）」と「最大限の選択肢（our maximum optionalities）」を確保することにECBは努めているのであって、今回の決定が「正常化プロセスの加速を意味するわけではない（we are not in any way accelerating）」と再三強調した。一方的なタカ派姿勢だと読み取ってほしくないというわけだ。

とはいえ、APP終了を利上げの号砲と見なしていた金融市場からすれば、ECB総裁の口からその終了時期に言及がなされた以上、年内利上げを前提に予想形成を始めるのも当然だ。そこはECBも覚悟のうえなのだろう。

スタグフレーションの機運を強めながら行われる「戦下の正常化」はきわめて難しい状況判断を求められるが、現在得られる情報に基づけば、インフレ退治を優先することが必然なのかもしれない。「供給制約によるインフレは金融政策で解決できない」と説明していたラガルド総裁からすれば、若干の心変わりもあった可能性がある。