《財務・会計講座》170億円の時価評価が125億円～クレイフィッシュの企業価値の低迷とファイナンス理論～

■マネジメントへの危惧がある場合リスクによる割引率は高くなる

　このような時価総額の変動を理解するヒントは、ファイナンス理論の基礎であるディスカウント・キャッシュフロー法(DCF法)にある。DCF法によると、資産価値は以下の数式で求められる。

資産価値＝Σ(キャッシュフローn／(1+リスクの大きさに応じた割引率)^n)

　DCF法の考えを、クレイフィッシュの事例に当てはめてみる。
　現金（現預金）の場合、理論上、何もしないでそのままにしておけばキャッシュフローは生まない代わりにリスクもないので、通常は現金の額はそのまま現在価値となる。
　しかし、この現金が投資に回される可能性が高いとすれば話は別で、現金を使って取得した資産が将来生み出すキャッシュフローを、リスクの大きさに応じて割り引く。
　クレイフィッシュの場合、有償減資の実施によって、170億円の現預金のうち144億円が経営者のコントロール下から株主に返還されることになった。それにより、同社の時価総額は125億円から153億円へと、28億円上昇した。これは、同社経営者のコントロール下にある144億円の現預金は、株主のコントロール下にある144億円の現預金に比べ、28億円(153億円-125億円)評価が低いということを示している。

クレイフィッシュの企業価値の変動
2003年6月時点の理論上の額≒170億円（預現金額）
2003年6月13日時点（中間決算修正時）の額≒125億円　リスクのため割り引かれた額：45億円
2003年6月23日時点（有償減資発表後）の額≒153億円　リスクのため割り引かれた額：17億円
→有償減資の発表により企業価値が28億円増加（企業価値の回復）

　ここから、株主としてはこの現金を経営者に預けておくと、株主の意に沿わない投資を行い、結果的に価値を毀損してしまうことを危惧していたと推察できるのだ。

■理論上は企業価値が変動しない状況だが現実には市場の評価は上昇する場合も

　クレイフィッシュで起こった企業価値の変動は、ファイナンスの理論から見れば、とても興味深い現象だ。
　なぜなら、ファイナンス理論では、自社株買いや増配は、企業価値や株価の上昇にはつながらないとされているからである。自社株買いは、株主の資金を株主に返還するだけなので、株価は上昇しない。増配をしても、株価は配当の金額だけ下落する。例外は、配当支払いや自社買いを借入金で行った場合で、借入金の節税効果によって企業価値が上昇するので株価は上昇する。このほか株価の上昇がありうるのは、増配や自社株買いを、企業経営者としての自社の将来収益に対する自信の現れと、投資家や株主が判断した場合だ。これらの前提には、経営者が健全に企業を運営し投資を行うと見られていることがある。
　しかし現実には、クレイフィッシュに限らず、豊富な現預金を持った会社が自社株買いや大幅な増配を発表したことで株価が上昇するケースは散見される。仮に100億円の現預金があったとしても、経営者の資質に懸念がある企業の場合、｢多額の現預金が必ずしも適切でない投資に費やされ企業価値を毀損してしまう｣リスクが高いことから、市場は100億円の現金について現在価値は100億円以下だと評価する。自社株買いや増配によって、その現金が経営者のコントロールの及ばない会社外部に流出することになれば、100億円の現金はまたもとの100億円の評価額に回復する。これは、現金がそれまでの低い評価額から本来の評価額に戻っただけに過ぎず、企業価値が増加したのではない。企業価値の毀損が修復され、本来の価値に戻ったと見るべきであろう。

　経営者は株主から会社経営の委託を受けているが、経営者は必ずしも株主の意向に従って、企業価値向上にまい進するとは限らない。では、経営者の利害と株主の利害が相反しないためにはどのような方法があるのか--。これについては、コーポレートガバナンスに関ってくる話であり、別の回に詳しく解説する。