中国恒大集団はリーマンショックの再来を招くか

みずほ証券ストラテジストの大橋英敏氏が解説

大橋 英敏(おおはし・ひでとし)/みずほ証券シニアエグゼクティブ兼金融市場調査部チーフクレジットストラテジスト。2015年12月よりみずほ証券。同志社大学卒業後、1991~2000年日本生命保険で運用に携わる。2000年からモルガン・スタンレー証券(現モルガン・スタンレーMUFG証券)、2012年よりジャパン・クレジット・アドバイザリー株式会社を創業。長年、クレジット市場分析を担当。1997年大阪大学大学院で修士号取得(経済学)。『クレジット投資のすべて』等著書多数(写真:みずほ証券提供)

これまで中国恒大集団は3つの指標を順調に改善させてきた。しかし、デレバレッジ(負債削減)が収益悪化をもたらし、株価が下落し続けたことで信用不安が高まり、金融機関による繰り上げ返済の要請や子会社資産の凍結など、資金繰りが急速に悪化した。

多くの開発案件で工事がストップしたことも、国民の不安心理をあおることになった。

――デフォルトは避けられない情勢ですか。社債や融資債権は誰が保有しているのでしょうか。

格付けはデフォルトを織り込むCCC(トリプルC)以下に転落し、社債の価格も年限に関係なく額面の30%程度であるため、債務のデフォルトを既に織り込んでいる。

社債に関して言えば、長年シングルB格のハイイールドもの(ジャンク債扱い)なので、金融システム上重要な銀行や保険会社などはほとんど保有していないはずだ。買っていたのはディストレスバイヤーと呼ばれる投資家や個人だろう。アルケゴス・キャピタル・マネジメントで話題になったレバレッジ取引(保有資産を担保にした借り入れで投資額を膨らませる、ハイリスク・ハイリターンな手法)を行う投資家も、この格付クラスの社債を担保に用いることはまずない。金融機関が担保として受け入れないからだ。

デフォルトは想定内も、公的資金で波及阻止

一方、融資債権については100を超える銀行が保有しているとされ、基本的には政府系の国有銀行や地方政府系金融機関の残高が多いとみている。多数の銀行によって保有されているため、例えば国有銀行が5000億円程度の融資残高を持っているとしても、発生する損失を期間収益で吸収できるレベルだろう。仮にそれ以上に多額の損失が発生し資本不足が懸念されるような状況であれば、中央もしくは地方政府による公的資金注入、実際は株主による増資が行われるだろう。

民間金融機関の場合は、資本注入の有無は不透明ながら、もし、金融システム不安に発展するようなリスクがあれば、即座に公的資金が注入されるだろう。逆にいえば、システムに懸念がない範囲では損失や資本の毀損はありうる。

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