長短金利差が拡大し緩やかな円高が続きそう マイナス金利では潜在成長率を高められない

日本銀行の黒田東彦総裁は9月5日、「金融緩和政策の『総括的な検証』」と題する講演を行い、「マイナス金利は、企業や家計の資金調達コストを引き下げた」として効果を強調した。

一方、長期金利や超長期金利が大幅に低下した結果、長短金利差が縮小した点を副作用に挙げた（図表1）。「短期調達・長期運用」を基本構造とする金融機関の収益に悪影響を及ぼし、信用仲介機能が悪化する可能性に言及。生命保険や年金の運用難が、貯蓄性の高い商品の販売停止や、企業の退職給付債務の増加などによる人々のマインド悪化を通じ、経済活動に悪影響を及ぼす可能性があるとした。

[図表1]

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この内容に照らせば、次回の日銀の追加緩和では、マイナス金利の引き下げに加え、副作用への対応として長期国債の買い入れ減額によって緩やかな長期金利の上昇を図る可能性が高い。

すでに、そうした見方を映じて債券市場では長期金利に上昇圧力が加わっている。もちろん長期金利の上昇によって、マイナス金利政策の副作用が和らげば、予想実質金利（＝名目金利−予想物価上昇率）が低下し、為替市場でも円高圧力が和らいだり、円安へ反転する可能性も高まる。

金利差の是正は困難

しかし、実際には日銀による長短金利差のコントロールは容易ではないだろう。なぜなら、長期金利の決定要因は、需給のほか、海外の債券市場の影響、期待潜在成長率、期待インフレ率（予想物価上昇率）、財政のリスクプレミアムなど多岐にわたるからだ。もちろん日銀が長期国債の買い入れを減額した当初は、長期金利が上昇するだろう。ただし上昇に歯止めがかからなくなる懸念もあり、市場が混乱すればかえって円高を招き、政策効果への疑念が高まる。逆に、外国債券へとシフトした資金が、長期金利上昇で国内債へ回帰すれば、長期金利の低下圧力となる。