年初来、筆者は顧客説明などにおいて東アジア通貨の有事性に着目した議論を行ってきた。その中で日本については「巨大な対外純資産が通貨のプレミアム（安全資産としての買われやすさ）要因だった時代が終わり、逆にディスカウント（リスク）要因として捉えられる時代になっているのではないか」との仮説を紹介していた。
周知の通り、日本が誇る世界最大級の対外純資産残高は、長らく「安全資産としての円買い」を正当化する免罪符のように使われてきた。しかし、これは冷戦後のグローバリゼーションと、あくまでルールに基づく国際秩序が保証されているという大前提の上に成立するロジックではある。
現在のように世界各地で地政学リスクが高まり、大国から新興国に至るまで自国第一主義の価値観が台頭する時代では「対外資産の保全性」に疑義は生じやすい。国際政治経済学では「相互依存の武器化（Weaponized Interdependence）」と呼ばれる現象が注目されるが、海外に蓄積された巨大な資産は、有事の際の緩衝材どころか、相手国に「人質」として使われてしまうリスクもある。
日本の国際収支構造をキャッシュフロー（CF）の観点から見ると、この脆弱性は一段と浮き彫りになる。
「経常黒字なのに円転されず」どころか投資がリスクに
現在、日本の経常収支黒字を牽引しているのは、貿易収支ではなく、海外の子会社や証券投資から得られる第1次所得収支の黒字だ。しかし、この第1次所得収支黒字の小さくない部分は、直接投資における再投資収益であれ、証券投資収益における債券利子などであれ、円転されず外貨のまま再投資されており、この割合はかなり大きくなっている。
その結果、為替市場における実需の「円買い」を伴うキャッシュフローベースの経常黒字は、見かけの統計上の数字よりもはるかに小さくなりやすい性質がある。これが近年、筆者が指摘し続けてきた「仮面の黒字国」問題だ。国内よりも海外の方が高い収益率を誇る以上、経済合理性に叶う企業行動だが、円高圧力にはならない。
このあたりの歴史的経緯はちょうど11月6日、植田和男日銀総裁がIMFで「日本の経常収支黒字と企業行動の変容」と題した講演で、日本国内の資金循環統計の動きと併せて詳しく分析的な解説を与えているのでぜひ参考にしてもらいたい。
しかし、仮に「対外資産の保全性」に疑義が生じる世界を想定してしまうと、問題は「円転されないこと」にとどまらないだろう。そこでは海外投資自体が地政学リスクを高める行為とみなされてしまうため、第1次所得収支黒字の大きさや、その累積としての対外純資産の巨大さが、そのまま当該国の対外経済部門が抱えるリスク量と読み替えられやすくなる。
膨大な対外純資産は引き揚げられない
2000年代初頭、日本の対外純資産の半分以上はあくまで有価証券が主体であったため、その時のリスク許容度に合わせて売却して資金を引き揚げることが容易であった。しかし、今や対外純資産の6割近くが工場や現地法人といった直接投資であり、過去四半世紀でその比率は倍以上に膨らんでいる。
流動性が低く、物理的な引き揚げが難しいサンクコストと化した資産を海外に大量に抱え込んでいるという構造自体が、円ひいては日本経済の脆弱性として市場から意識されやすくなる側面はある。
もちろん、そのような考え方は今のところ悲観的な仮説にとどまる。しかし、現実にそれを感じさせる動きが報じられたことは無視できない。
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