膨張したレバレッジド･ローン 大きく緩められた｢コベナンツ｣

きうち・たかひで●1987年から野村総合研究所所属。日本経済の分析、ドイツ、米国で欧米の経済分析を担当。2004年野村証券に転籍、07年経済調査部長兼チーフエコノミスト。12年7月から17年7月まで日本銀行政策委員会審議委員、この間独自の視点で提案を行う。17年7月から現職。（撮影：尾形文繁）

米国の金融市場が抱える大きなリスクとして、投機的格付けのハイイールド債（ジャンク債）と並んで、近年はレバレッジド・ローンが注目を集めてきた。その価格は昨年12月には平均で3％以上も下落した。これは、米国債の格付けが最高位のトリプルAから引き下げられた2011年8月以来の下げ幅だ。

レバレッジド・ローンとは、投機的格付けとされるBB以下の企業向けに行われる融資のことで、信用リスクが高く、その分金利が高めだ。格付けから見るとハイイールド債と同様だが、担保があることや債務返済順位が高いことなどから、ハイイールド債よりもリスクが低いとされる。世界的な低金利環境の下、より高い利回りを追求するサーチ・フォー・イールドの流れの中で、投資家が過度のリスクを取ってきた代表的な市場の1つであろう。

レバレッジド・ローン市場は、10年前のリーマンショック後に爆発的に広がり、市場規模は10年で約2倍の1兆ドル超に達した。そして、この市場を支える柱が、CLO（ローン担保証券）である。CLOは、リスクの高いローン債権を集めて、それを裏付けに安全度の異なるさまざまな債券を発行する金融手段のことをいう。シティグループによると、このCLOの規模は07年比で倍になり18年末には6000億ドルに達した。この間、農林中央金庫を中心に、日本の金融機関もその保有を大きく増やした。

CLOは、リーマンショック時に有名になったCDO（債務担保証券）とよく似ている。CDOは、結果的にはジャンクであった住宅ローン担保証券の束を担保にして、債券を発行する手法だった。CLOは、「Cで始まりOで終わるところはCDOと同じだが、それ以外はまったく違う」という楽観論も聞かれるが、本当にそうか。