一方、これだけ強い日経平均を見ても、投資家のセンチメントが「やや強気」程度に止まり、強気が沸騰していないのは、TOPIX（東証株価指数）の出遅れがあるからだ。
日経平均とTOPIXとの乖離を測る（NT倍率＝日経平均÷TOPIX）が過去最高水準を更新しているが、この構図は永続するものではない。むしろ、TOPIXにとっては“逆襲の地合い”が整いつつあると考え、前回の本欄ではNT倍率の低下を予測した。
実際には、配信日4月27日時点での16.21倍は、5月8日には16.38倍となっており、9日早朝に取引を終えた日経平均先物価格を見ていると、11日のNT倍率は、さらに上昇するだろう。ただ、予想は現段階では外れているが、撤回する気持ちはない。
過去の「NT倍率が高騰した局面」では、いずれもその後に是正（低下）局面が来ている。ただし、是正の仕方は2パターンある。値がさ株の一服中に、TOPIXが上昇する強気のパターンと、値がさ株が急落して是正される弱気のパターンだ。
例えば、2013年のアベノミクス初期のころのNT倍率上昇は、TOPIXが追い上げる形で是正された。18年時の上昇のときこそ米中摩擦で相場全体が崩れ、日経平均が急落することで是正されたが、20年は銀行以外の極端に安いバリュー株・銀行株・景気敏感株が強烈にリバウンドして是正された。
23年（半導体バブル初期）時も、やはり銀行・商社・インバウンド関連株などが追い上げて是正された。また、過去においてNT倍率が15倍台に上昇した局面では、すべて数週間〜数カ月以内に 14倍台に低下している。
トヨタ・銀行・商社・フィジカルAI関連に期待
今回のNT倍率初の16倍台は、半導体・値がさ株の上昇に対しTOPIX（銀行株・内需株・その他バリュー株）が出遅れた形で、この構造は、20年・23年型に近い。TOPIXが後から追い上げる強気相場の健全な是正が起きやすいと考える。ただし、アメリカのAI関連が崩れると、18年型の「悪い是正」（日経平均が崩れて倍率低下）に転じるリスクもある。
それは、TOPIXの中での比重が大きい上位5社を見るとよくわかる。8日現在では、1位トヨタ自動車（約4.9％）、2位三菱UFJフィナンシャルグループ（同約3.9％）、3位三菱商事（同約3.3％）、4位キーエンス（同約2.7％）、5位三井物産（同約2.72％）となっており、「TOPIX逆襲のカギを握るのは、トヨタと銀行・商社・そしてフィジカルAI関連」ということになる。
AI相場が作り出した日経平均の独走は、裏を返せばTOPIXにとって“力を蓄える期間”とも言える。テーマ株の熱狂が一巡したとき、市場が最後に選ぶのは、結局のところ実体経済と世界需要を支える企業群だ。ただしその中には実需のAI関連株も含まれる。前出の「強気パターンでのTOPIXの逆襲」は、すでに始まっている。
（当記事は「会社四季報オンライン」にも掲載されています）
