中央銀行悩ます生産性の謎 量的緩和が諸悪の根源？

労働生産性が伸びないのはなぜか──。いわゆる「生産性の謎」が、経済学者や各国の政策担当者を悩ませている。現在、OECD（経済協力開発機構）諸国の時間当たり生産性は、2008年の世界金融危機前のトレンドに比べ、著しく低い。

英国の国家統計局によると、15年のフランスにおける時間当たり生産性は、通常のトレンド成長率が続いた場合と比べ14％低かった。米国は9％、ドイツは8％低い。仮に現在の低成長が続いたとしたら、21年までに米国の平均所得は、1945年以降約2％の生産性向上が維持されていたケースと比べて16％低くなるという。

英国では、この症状が慢性的に表れている。同国の生産性は07年時点でOECD平均を9％下回り、その差は15年までに18％へと拡大した。驚くべきことに、英国の時間当たり生産性はドイツを35％、米国を30％も下回る。

要因の一つは広く知られている。低金利政策である。リーマンショックとそれに続く世界金融危機の中、資本不足に陥った銀行は融資を縮小し、中央銀行が超低金利政策を採用。これによって倒産を免れた企業は、収益性が低くてもリストラを行わなかった。一方で新興企業は、生産性が高く革新的な事業を持ちながらも資金調達に苦労し、成長が進まず、資本による労働の代替も起きなかった。

つまり低金利政策は、本来なら淘汰されてしかるべき、巨額の負債を抱えたゾンビ企業を生き長らえさせることで、生産性を押し下げているのである。

イングランド銀行（英中央銀行）は、この代償を認めている。経済回復局面で金融危機前の水準まで金利を引き上げていたとしたら、英国の生産性は1〜3％高かっただろう、と試算しているのだ。だが、利上げに伴う影響、すなわち所得の伸び悩みや高失業率を容認できない、とも言う。

中央銀行に対しては、超低金利の継続と大規模な量的緩和によって、資産価格をむやみに押し上げているといった批判がある。超低金利政策は富の配分を歪めるだけではない。生産性が高く、成長余力の大きな企業と、淘汰されるべき企業を選別するという資本市場の機能をも弱体化させる。本来、沈むべき船までもが、上げ潮によって浮かび上がっているのだ。

では、中央銀行はもっと早い段階で引き締めに転じたほうがよかったのか。生産性を改善するために、競争力の低い企業を淘汰したほうがよかったのか。イングランド銀行を含む主要中央銀行は程度の違いこそあれ、この質問に答えている。「違う」と。

この問題の対処としては、金融規制ルールの厳格な適用が望ましいアプローチとなるかもしれない。金融規制当局は、資金の効率的な配分よりも投資家保護を重視しがちだ。投資家保護はもちろん重要だが、資本市場の最大の役割は資本ストックの配分である。

この目的を重視するなら、規制当局は情報開示の透明性をより厳しく監視することになろう。企業間だけでなく、とりわけ投資家間の競争を促すためだ。市場のベンチマークをフォローするだけで巨額のリターンが上げられるような状況は容認すべきではない。

政策金利が正常化へと向かう中、中央銀行にとっての重要課題は、金融政策が資本配分に及ぼす影響を考える理論的枠組みを持つことだ。これは急を要する仕事である。なぜなら生産性がゼロにとどまり、実質賃金も伸びない状況が長引けば、社会的、政治的影響は極めて深刻なものとなる可能性があるからだ。実際すでに、これらが米国や英国の政治的混乱の背景要因となっているではないか。