ＡＩＧを押し潰した”ＣＤＳ（クレジット・デフォルト・スワップ）”のカラクリ

ＣＤＳは「信用リスク」を取引するもので、主に、保有債権の信用リスクをヘッジする手段として広く使われている。信用リスクとは、融資先や社債の発行体が債務不履行に陥るリスクを指す。

下図は企業Ａに対して銀行が１０億円の融資をしており、その債権に対するリスクヘッジとしてＣＤＳ取引を行うケースを示したもの。銀行は企業Ａが支払い不能に陥った場合に備え、ＣＤＳの取引相手が代わりに元本を返済する保証契約を結び、対価として保証料（プレミアム）を支払う。こうした行為を「プロテクションの買い」といい、保証する側は「プロテクションの売り」となる。企業Ａを「参照企業」と呼ぶ。

実際に企業Ａが倒産や支払い不能に陥るなど、参照企業でクレジット・イベントが発生すれば、ＣＤＳの取引相手は銀行に元本相当額を支払い、銀行は融資債権を引き渡す。カウンターパーティリスクとは、ここで保証してくれるはずの相手（＝プロテクションの売り手）が債務不履行を起こすリスクを言う。こうした場合、銀行は他の保証相手と契約を結び直す必要が出てくるため、追加コストがかかる。

デリバティブ取引が発展し始めたのは１９８０年代から。ＣＤＳ取引は業界団体であるＩＳＤＡ（国際スワップ・デリバティブ協会）が契約書のひな型を決めたことで、２００１年から急速に取引量が拡大した。０１年末で９１８８億ドルだった取引量（想定元本の残高ベース）は、０７年末には６２兆ドルへと激増した。ＣＤＳは原債権（図では銀行の企業Ａに対する融資）から派生していくため、取引規模の大幅な拡大は、金融市場における「レバレッジ」の拡大を象徴するものといえる。しかし、今年６月末にはその金額が５５兆ドルと減少に転じており、レバレッジの“巻き戻し”が起きていることが見てとれる。

これまでＣＤＳ取引は格付けの高い（＝信用力の高い）金融機関同士で積極的に行われてきた。ところが、サブプライム問題で金融機関の財務が急激に悪化し、今度はカウンターパーティリスクが問題となった。ベアー・スターンズをカウンターパーティとしている金融機関は多く、取引を保護する意味でも簡単にベアーを潰せなかったとされる。リーマン・ブラザーズの場合、信用力の低下が不安視されてから破綻までが長かった。当局はこの猶予ともいえる期間にリーマンとのＣＤＳ取引が縮小されたと判断したようだ。その結果ＪＰモルガンに救われたベアー・スターンズと違い、手を差し伸べる存在は現れず破綻へ追い込まれた。関係者によれば、破綻前日の９月１４日の日曜日、リーマンがカウンターパーティとなっているＣＤＳに対し、ＩＳＤＡから特別な提案がなされたという。具体的には、リーマンを相手に同じ参照企業のプロテクションの売りを行うＸ社、買いを行っているＹ社とが、Ｘ社−Ｙ社の直接取引に切り替え、ＣＤＳの売買スキームからリーマンを外すという処置だった。この取引は「リーマンが破綻しなければ無効」との取り決めがあったという。

また、ＣＤＳに絡んで０７年の暮れから問題視されたモノラインは、金融保証の専業会社。モノラインではサブプライムローン関連が含まれる資産担保証券（ＡＢＳ）を再証券化した商品ＡＢＳＣＤＯのスーパーシニア（最上級格付け）部分に対し、証券会社や銀行を相手に、ＣＤＳを使って多くの保証を行っている。だが、ＡＢＳＣＤＯの格下げに伴い、保証しているモノラインの財務にも不安が高まったとして、格付け会社がモノライン自身の格下げを実施した。確実な金融保証を行うために、モノラインの経営はトリプルＡ格付けの維持が前提とされている。格下げとなれば、保証をより確実にするために担保を差し出す必要が生じる。その事態が大量に発生し、モノライン危機が高まった。

また、ＡＩＧ（アメリカン・インターナショナル・グループ）は子会社のＡＩＧＦＰがモノラインと同じ業務を行っていた。今年６月末の開示資料では、その想定元本額が４４１０億ドルと巨額。ポジションがあまりにも売りに偏りすぎていた。ＡＩＧは世界で広く保険事業を行っており、そうした意味でも破綻を避けたかったが、政府融資枠の設定で救われた背景には、ＣＤＳ市場における存在感の大きさも多分にあったといえるだろう。

（週刊東洋経済編集部　写真はAIGグループの日本法人が入居するビル）